中联重科(000157.CN)

深度*公司*中联重科(000157):传统强势产品及潜力新品持续同步发力 打造业绩增速持续领先的工程机械龙头

时间:20-08-25 00:00    来源:中银国际证券

公司发布2020 年半年报:上半年实现营业收入288.3 亿元,同比增长29.5%,归母净利润40.2亿元,同比增长56.0%,扣非归母净利润35.1 亿元,同比增长65.8%,经营净现金流14.8 亿元,同比下降58.6%,同时拟每10 股派发现金股利2.1 元。

支撑评级的要点

核心产品市场地位持续攀升,中后周期工程机械龙头迎利润和营收的双高增长。上半年公司持续聚焦工程机械,工程起重机、混凝土机械、塔机等传统强势产品市场份额持续提升,市场领先地位进一步巩固,土方机械、高空作业平台等潜力产品也开始同步发力,上半年实现重大突破。分产品看,混凝土机械、起重机械、农业机械、其它机械和产品营收分别为86.4/153.4/10.6/33.8 亿元,分别同比增长15.3%/39.4%/15.8%/33.9%。工程起重机销售引领行业增长,汽车起重机在19 年市场份额大幅提升的背景下上半年市场份额继续稳步提升,进一步缩小与行业龙头的差距,履带起重机上半年营收增长翻倍,国内市场份额跃居行业第一;塔机销售规模继续保持全球第一,随着公司产能的提升及W系列新产品的推出,公司市场份额继续提升,行业龙头地位进一步巩固;混凝土机械市场份额提升显著,长臂架泵车、车载泵市场份额稳步行业第一,搅拌车市场份额大幅提升至行业前三,混凝土机械营收增速相对较低的原因系泵车国产底盘占比提升致产品销售单价有所下行以及上半年部分混凝土订单发货与收入确认的时滞所致。潜力产品土方机械开始在产品、研发、销售模式、销售服务网络等全方位发力,上半年实现0 到1 的重大突破,销量跃居行业国产品牌第7;高空作业平台上半年销售额同比增长超100%,市场份额稳居行业第一梯队;农业机械深化转型升级,加强对高科技农机产品的打磨和市场布局,小麦机、烘干机等国内市场份额保持行业前二,甘蔗全程机械化在海外取得突破。

上半年继续深化控费降债,持续推进高质量发展带来盈利能力的强劲增长。2020H1 公司继续严控成本费用,期间费用率大幅下行至13.2%,同比下降3.7pct,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.7%、2.7%、3.6%、0.2%,分别同比下降1.8pct、下降0.9pct、提升1.6pct、下降2.6pct。通过推行“端对端”商业模式的变革,叠加上半年疫情致差旅费等降低,销售费用率同比显著下降;通过信息系统加强数字化管理,即便有员工持股费用摊销的影响,管理费用绝对金额仍小幅下行;通过优化债务结构、降低负债水平、提高资金使用效率,财务费用同比大幅降低,未来这些驱动期间费用下行的因素将继续发挥功效,三费率还有一定的下行空间;同时公司坚守“技术是根、产品是本”的经营理念,致力于实现技术和产品的市场领先,打造行业自主创新的标杆,致使研发费用同比有较高增长。上半年公司整体毛利率为29.4%,同比下降0.6pct,分产品看,混凝土、起重机械、农业机械毛利率分别为27.7%、31.2%、12.3%,分别同比提升0.3pct、下降0.9pct、提升1.9pct,毛利率下降系疫情期间产品订单价格有所折让及产品结构调整所致,随着后续销售价格趋稳,下半年毛利率预计将有所回升;受期间费用率下行驱动,公司净利率强劲增长至14.1%,同比提升2.5pct。上半年公司经营净现金流为14.8 亿元,同比下降58.6%,经营净现金流下滑主要受疫情影响,公司针对部分优质客户主动放宽回款政策,导致回款有所滞后,以及加大对原材料的采购备货及战略供应商付款所致。上半年公司运营效率也明显提升,应收账款、存活周转加快,资产质量继续优化,高质量的经营质量持续向好。

智能化、全球化战略纵深推进,中后周期产品高景气度、市场份额提升叠加潜力新品持续放量有望保障公司业绩增速未来2-3 年持续行业领先。公司加速推进长沙智慧产业城、沅江搅拌车、常德塔机智能工厂二期等建设,加速推进备料、焊接、机加、涂装等7 个领域的智能技术研发与应用,全面向智能化企业转型升级,随着后续各园区智能产线的投产,智能制造也将全面发力;同时公司积极深入推进全球化、本地化的发展战略,采取“一国一策”、“一区一策”的差异化市场策略,工程机械出口实现逆势增长,构件公司海外运营体系,提升海外市场核心竞争力。展望未来,我们认为混凝土机械、塔机等中后期产品未来2-3 年将继续保持高景气度,公司中后期产品营收占比高,产品竞争力强,未来份额还有一定的提升空间,定增补齐挖掘机短板后,挖掘机业务有望持续放量,公司具有成为挖掘机行业前三的潜质和基因,未来有望打造成100-200 亿营收的板块;高空作业平台已稳居行业第一梯队,产品竞争优势明显,未来有望打造成50 亿以上营收的业务板块;加上农业机械行业复苏,以及向高端农机升级和农市服务的布局,农业机械也将贡献持续的增量,智能化、全球化、中后周期产品高景气度及市场份额提升、潜力新品持续放量有望保障公司业绩未来2-3 年持续行业领先,也有助于平滑国内行业周期波动,公司作为高业绩增长、高确定性、高股息的行业龙头,目前估值仍明显低于竞争对手,持续强烈看好公司后续的投资机会。

估值

预计公司2020-2022 年归母净利润分别为65.0/81.7/95.9 亿元,对应EPS 为0.82/1.04/1.21 元/股,对应PE 分别为9.5/7.6/6.4 倍,维持买入评级。

评级面临的主要风险

全球疫情控制进度不及预期,下游复工进度不及预期,行业竞争加剧,基建和地产投资不及预期。